Veel ondernemers gaan ervan uit dat groei hun bedrijf meer waard maakt. In de praktijk blijkt dat lang niet altijd zo te zijn.
Twee ondernemers zitten met elkaar aan de borreltafel en vertellen hoe het gaat met hun onderneming.
Ondernemer A groeit hard. Zijn onderneming heeft meer omzet, maakt meer winst en groeit sneller dan die van ondernemer B. Bij ondernemer B is weinig interessants te melden: zijn onderneming groeit nauwelijks en de resultaten liggen iets lager. Zoals hij zelf zegt: “Het gaat zijn gangetje.”
Beide ondernemers denken dat het wel duidelijk is wie op dat moment de meest waardevolle onderneming bezit.
Een half jaar later verkopen ze allebei hun bedrijf. Bij een volgende borrel komen de verkoopprijzen ter sprake. Ondernemer A schrikt enorm wanneer blijkt dat onderneming B aanzienlijk meer heeft opgebracht.
“Hoe is dat mogelijk?”
Het antwoord zit niet alleen in hoeveel geld een onderneming naar verwachting gaat verdienen, maar ook in het risico dat aan die toekomstige kasstromen vastzit.
De groeier
Onderneming A realiseert €12 miljoen omzet en groeit stevig. De verwachte kasstroom bedraagt komend jaar €1,1 miljoen en groeit in de jaren daarna met 5% per jaar.
Er is alleen een keerzijde die niet genoemd is tijdens de borrel: een groot deel van de omzet is afkomstig van slechts één klant.
Ook onderhoudt de eigenaar zelf vrijwel alle belangrijke commerciële relaties en is de onderneming voor de dagelijkse bedrijfsvoering volledig afhankelijk van één leverancier.
De resultaten van de onderneming zijn sterk, maar de afhankelijkheden zijn dat eveneens.
De stabiele onderneming
Onderneming B heeft €10 miljoen omzet en groeit slechts beperkt. De kasstroom bedraagt komend jaar €1,0 miljoen en groeit daarna met 2% per jaar.
Op papier presteert B dus duidelijk minder sterk.
Daar staat tegenover dat bij onderneming B de klantenportefeuille breed gespreid is. Ook beschikt de onderneming over een managementteam dat de dagelijkse bedrijfsvoering zelfstandig kan voortzetten wanneer de directeur niet aanwezig is. Daarnaast zijn er voor de inkoop van voorraad meerdere leveranciers beschikbaar.
De verwachte kasstromen zijn iets lager, maar de onderneming is duidelijk minder kwetsbaar.
En dat verschil is uiterst relevant voor de waarde van de onderneming.
Risico heeft een prijs
Bij deze bedrijfswaardering worden de toekomstige kasstromen teruggerekend naar hun waarde van vandaag. Wat vaak vergeten wordt, is dat niet alleen de hoogte van die kasstromen belangrijk is, maar ook het risico dat eraan verbonden is.
Dit betekent dat hoe hoger het ingeschatte risico van een onderneming, hoe hoger de rendementseis die een koper stelt.
Binnen deze waarderingssystematiek komen ondernemingsspecifieke risico’s, zoals een sterke afhankelijkheid van bepaalde klanten, leveranciers of personen binnen de organisatie, tot uitdrukking in een aanvullende ondernemingsrisicopremie.
Stel dat de rendementseis voor onderneming A daardoor 16% bedraagt (hoger risico) en die van onderneming B 11% (lager risico).
Voor beide ondernemingen gebruiken we dezelfde waarderingsmethodiek. Hierin houden we een prognoseperiode van vijf jaar aan met daarna een terminale groeivoet van 2%.
De uitkomst van deze waardering:
Onderneming A: circa €8,6 miljoen
Onderneming B: circa €11,1 miljoen
Hoewel onderneming A meer omzet, hogere kasstromen én sterkere groei heeft, is haar waarde in dit voorbeeld ongeveer €2,5 miljoen lager.
Waarom?
Omdat €1 miljoen aan toekomstige kasstroom niet in alle gevallen evenveel waard is. Deze kasstroom wordt namelijk (via discontering) teruggerekend naar de waarde van vandaag, waarbij ook het ondernemingsspecifieke risico tot uitdrukking komt in de rendementseis.
Een euro aan toekomstige kasstroom die relatief voorspelbaar is, is waarderingstechnisch iets anders dan een euro waarvan de realisatie sterk afhankelijk is van één klant, één leverancier of zelfs één persoon.
Dat is ook waarom alleen kijken naar omzet, winst of EBITDA vaak tekortschiet bij een bedrijfswaardering.
Een koper betaalt uiteindelijk niet slechts voor de historische resultaten. Hij betaalt voor een onzekere reeks aan toekomstige kasstromen.
En voor die onzekerheid wordt een hoger rendement geëist.
Daarom kan ondernemer A, die aan de buitenkant het hardst groeit, na de verkoop tegen alle verwachtingen in ontdekken dat zijn ‘saaie’ buurman het meest waardevolle bedrijf heeft opgebouwd.
Waarde wordt dus niet alleen bepaald door wat een onderneming verdient, maar ook door het risico waarmee zij dat verdient.
Benieuwd wat uw onderneming waard is en welke factoren die waarde bepalen? Neem contact op met Straefin voor een vrijblijvende kennismaking.
Tim Schriks is Financieel Analist bij Straefin Consultancy en adviseert ondernemers bij waardering, verkoop en financiering.