Bij de overname van de aandelen van een besloten vennootschap waarin een onderneming wordt uitgeoefend, wordt vaak gebruik gemaakt van de term ondernemingswaarde. De ondernemingswaarde van een besloten vennootschap is over het algemeen niet gelijk aan de aandeelhouderswaarde. Op de ondernemingswaarde worden doorgaans correcties doorgevoerd om te komen tot de aandeelhouderswaarde.
Deze correcties leiden niet zelden tot discussie tussen (adviseurs) van koper en verkoper. Door in een vroegtijdig stadium duidelijk te maken welke zaken in ieder geval op de ondernemingswaarde moeten worden gecorrigeerd, kan discussie achteraf worden beperkt of vermeden.
Ondernemingswaarde
De ondernemingswaarde is de waarde van operationele activiteiten van een onderneming, zonder rekening te houden met wijze waarop de onderneming is gefinancierd.
Een ondernemingswaarde kan op diverse manieren worden bepaald. Vaak wordt de waarde gebaseerd op de in de toekomst verwachte kasstromen (discounted cashflow methode) of de in het verleden gerealiseerde kasstromen (winst voor rente, belasting, afschrijving en amortisatie, oftewel “EBITDA” maal een factor).
In beide gevallen zijn de gehanteerde uitgangspunten bepalend voor de uitkomst. Koper en verkoper kunnen (sterk) afwijkende uitgangspunten hanteren waardoor er grote verschillen in hun waardering kunnen ontstaan. Het in een vroeg stadium van de onderhandelingen delen van de gehanteerde uitgangspunten geeft duidelijkheid vooraf en voorkomt een vervelende discussie op het moment dat partijen het dachten wel eens te zijn, met mogelijk een afbreukrisico.
Vaak wordt door een potentiële koper een indicatieve bieding uitgebracht, gebaseerd op een ondernemingswaarde met de condities “cash and debt free” en een “genormaliseerd niveau van het werkkapitaal” en dat met de intentie om van die ondernemingswaarde tot een aandeelhouderswaarde te komen.
Bij cash and debt free wordt de ondernemingswaarde gecorrigeerd, dat wil zeggen met de op de overnamedatum aanwezige liquide middelen verhoogd en met de rentedragende schulden verlaagd.
Sommige liquide middelen staan echter niet vrij ter beschikking van de onderneming en moeten daarom niet worden gecorrigeerd. Denk aan gelden geblokkeerd voor uitstaande bankgaranties of gelden op een g-rekening ten behoeve van belastingbetalingen.
Er zijn echter ook niet-rentedragende schulden die wel zouden moeten worden gecorrigeerd. Een voorbeeld daarvan is de te betalen vennootschapsbelasting over het afgelopen boekjaar. De verkoper toucheert het resultaat van het afgelopen jaar (via de liquide middelen), terwijl de verschuldigde vennootschapsbelasting door de koper nog moet worden voldaan.
Hetzelfde geldt voor normalisatie van het werkkapitaal. Het werkkapitaal wordt gevormd door het verschil tussen de vlottende activa (o.a. voorraden, onderhandenwerk en debiteuren) en de kortlopende schulden (o.a. crediteuren en af te dragen belastingen). Wanneer een verkoper voor de overnamedatum zijn debiteurenvorderingen versneld int of zijn crediteuren later betaalt, zal het saldo van de liquide middelen hoger uitvallen. De koper moet echter nieuwe debiteuren voorfinancieren of de nog openstaande crediteuren betalen. Hiervoor zijn liquide middelen nodig.
Vorenstaande geldt ook ingeval van eventuele achterstanden in de betaling van schulden (crediteuren, belastingen, etc.).
De daarvoor benodigde liquide middelen mogen bij verkoop dus niet naar de verkoper vloeien.
Veelal blijken vorenstaande zaken in grote lijnen uit de balans per overnamedatum, dus nog voordat een boekenonderzoek heeft plaatsgevonden.
Het verdient de voorkeur om deze zaken al voor de start van het boekenonderzoek te benoemen en kwantificeren.
Aandeelhouderswaarde
De aandeelhouderswaarde is de waarde (het bedrag/de prijs) dat de verkopende aandeelhouder voor zijn aandelen ontvangt. Bij de bepaling van de aandeelhouderswaarde wordt – behalve met hetgeen hierboven met betrekking tot de correcties op de ondernemingswaarde is opgemerkt – ook rekening gehouden met niet-operationele zaken binnen de onderneming en de wijze waarop de transactie tussen koper en verkoper wordt afgerekend.
Enkele voorbeelden van niet-operationele zaken zijn een braakliggend perceel of een lening u/g op de balans van de onderneming. Beide zaken leveren geen bijdrage aan het operationele resultaat van de onderneming, maar vertegenwoordigen wel waarde. De waarde van deze zaken dient derhalve bij de ondernemingswaarde te worden opgeteld. Voor de goede orde zij daarbij opgemerkt dat er dan wel rekening gehouden dient te worden met een eventuele fiscale claim over de stille reserve op het perceel of het feit of de lening u/g al dan niet volledig inbaar is.
Veelal zal de verkoper de onderneming niet opleveren zonder rentedragende schulden of met het exact benodigde werkkapitaal.
Alsdan wordt het verschil tussen werkelijke en de gewenste balansposities per overnamedatum verrekend met de koopprijs voor de aandelen. Hetzelfde geldt voor de niet-operationele zaken.
Brugstaat
Teneinde onduidelijkheid en discussies achteraf te voorkomen, adviseren wij om voorafgaand aan het boekenonderzoek – bijvoorbeeld bij het opstellen van de intentieverklaring – een indicatieve brugstaat op te stellen waarin de ondernemingswaarde, de voorgestelde correcties en de aandeelhouderswaarde zijn opgenomen. Hiermee wordt het voor de verkoper inzichtelijk welk bedrag deze – behoudens aanvullende correcties uit hoofde van het boekenonderzoek – zal ontvangen en hoe het mechanisme werkt.
Dit voorkomt een hoop gedoe achteraf.
Of u nu verkoopt of koopt: laat u daarin goed begeleiden door een deskundig adviseur.
Straefin is u daarbij uiteraard graag van dienst.